Le obbligazioni retrò tornano dagli anni ’80 per accelerare le ristrutturazioni del debito, ma a caro prezzo #finsubito prestito immediato

La recente cascata di Paesi in default sul proprio debito ha riportato in auge titoli complessi – nati negli anni ’80 – che mirano ad accelerare le ristrutturazioni.

La rinascita dei cosiddetti Strumenti di Debito Contingente dello Stato, che attirano gli investitori con nuove obbligazioni che promettono pagamenti se il Paese raggiunge determinati obiettivi economici o fiscali, ha aiutato i Paesi dall’Ucraina allo Sri Lanka a risolvere i difficili negoziati sul debito.

Alcuni esperti sostengono che possono aiutare i Paesi in difficoltà a convincere gli obbligazionisti ad accettare le potenziali perdite necessarie per rimettere in carreggiata i Paesi con i loro debiti.

“Quando gli SCDI vengono utilizzati per affrontare un disaccordo fondamentale sulle prospettive di un Paese… allora credo davvero che si tratti di un acceleratore di trattative”, ha dichiarato Pierre Cailleteau, amministratore delegato del gruppo di consulenza sovrana di Lazard, che ha assistito i governi di Sri Lanka, Suriname e Zambia nella rielaborazione del debito.

In privato, altri esperti di debito temono che il loro utilizzo possa far lievitare i costi di indebitamento a posteriori, rendendo alcuni investitori riluttanti ad acquistare le obbligazioni quando saranno successivamente scambiate sul mercato. Le future tensioni sul debito potrebbero essere più difficili da gestire, avvertono.

COMPLESSO MA PIÙ VELOCE

Le autorità di Ucraina, Zambia, Sri Lanka e Suriname non hanno risposto immediatamente ad una richiesta di commento.

La Tavola Rotonda Globale sul Debito Sovrano – un’iniziativa che unisce i rappresentanti dei Paesi, dei finanziatori privati, della Banca Mondiale e del G20 – discuterà degli SCDI in una riunione a margine degli incontri autunnali del Fondo Monetario Internazionale/Banca Mondiale, mercoledì.

L’Ucraina, la cui fulminea rielaborazione del debito in tempo di guerra ha sfidato le previsioni, ha utilizzato gli SCDI come parte di un pacchetto per convincere gli investitori ad agosto a scambiare le loro obbligazioni in default con strumenti più nuovi – tra cui un’obbligazione legata al PIL, che pagherebbe gli investitori di più se l’economia crescesse più velocemente del previsto.

La crescita economica è un parametro comune, anche se i pagamenti degli SCDI possono essere legati alle entrate derivanti dalle risorse naturali o dalle entrate fiscali.

Questi differiscono dalla maggior parte delle obbligazioni sovrane, definite “plain vanilla”, che pagano un importo predeterminato in interessi nel corso della loro vita prima di un rimborso finale.

Ma gli SCDI possono essere un’arma a doppio taglio. Gli investitori sono sempre più in disaccordo con le proiezioni economiche del Fondo Monetario Internazionale, ha dichiarato Sergei Strigo, co-responsabile del reddito fisso dei mercati emergenti presso il più grande gestore patrimoniale europeo Amundi.

“L’unico modo per gli investitori di ottenere un po’ di recupero è attraverso questi strumenti contingenti, ma a mio avviso non è necessariamente il modo migliore di procedere, perché è molto complicato”, ha detto Strigo.

Tuttavia, accelerare le ristrutturazioni è fondamentale; lo Zambia ha impiegato quasi quattro anni per completare la sua rielaborazione e lo Sri Lanka sta ancora finalizzando un accordo con gli obbligazionisti più di due anni dopo il default. In caso di default, i Paesi perdono l’accesso ai mercati dei capitali e ai fondi per gli investimenti, dalle infrastrutture all’istruzione.

COLMARE IL DIVARIO

Gli SCDI non sono nuovi; i Paesi dell’America Latina li hanno utilizzati per la prima volta nelle obbligazioni Brady alla fine degli anni ’80, dopo la crisi del debito della regione. L’Argentina ha emesso warrant legati al PIL nel 2005, la Grecia li ha utilizzati come parte della sua ristrutturazione del 2012 e l’Ucraina li ha aggiunti alla sua rielaborazione del 2015.

La storia dipinge un quadro contrastante sul loro successo.

I ricercatori della Banca dei Regolamenti Internazionali che hanno esaminato l’Argentina, la Grecia e l’Ucraina in un rapporto del 2022 hanno rilevato che i governi hanno affrontato un premio “elevato e persistente”. La maggiorazione richiesta dagli investitori, oltre al premio di liquidità e di inadempienza che ha interessato le altre obbligazioni degli emittenti, è stata compresa tra il 4,24% e il 12,5% sugli strumenti contingenti nei cinque anni successivi all’emissione, ha rilevato la BRI.

TRIBUNALI E MANCANZA DI MASSIMALI

I difetti di progettazione hanno afflitto anche gli strumenti SCDI del passato.

Le accuse dei fondi speculativi secondo cui Buenos Aires avrebbe manipolato i dati e i calcoli dei pagamenti hanno trascinato l’Argentina in lunghe battaglie legali per i suoi warrant PIL del 2005, mentre l’Ucraina, in ristrettezze di cassa, deve affrontare pagamenti per miliardi di dollari per warrant PIL che non prevedevano un tetto massimo per i pagamenti degli investitori.

I problemi hanno contribuito a dare forma a strumenti più recenti. L’obbligazione dello Zambia del 2024, legata alla sua capacità di carico del debito – una valutazione di quanto debito un Paese può sopportare prima che l’onere diventi eccessivo – nonché alle esportazioni e alle entrate fiscali, dipenderà dalle letture del FMI, piuttosto che dalle statistiche del Governo.

Gli esperti affermano che chi progetta nuovi strumenti si concentra anche sull’assicurarsi che siano idonei per i benchmark, come l’Emerging Market Bond Index (EMBI) di JPMorgan, ampiamente seguito. Questo è fondamentale per mantenere l’interesse degli investitori ad acquistare gli strumenti – e quindi i costi del debito pubblico.

I warrant sul PIL dell’Ucraina, ad esempio, non erano idonei all’indice, ma le sue obbligazioni lanciate ad agosto lo sono.

Tuttavia, gli SCDI hanno “un prezzo” per i mutuatari, ha affermato Stefan Weiler, responsabile del debito CEEMEA di JPMorgan, una delle banche che ha partecipato alle vendite del debito ucraino.

“Crea per i governi un livello di incertezza che non è molto utile”, ha detto Weiler, aggiungendo che Kyiv aveva poca scelta, data l’enorme incertezza che circondava la sua ristrutturazione.

“Gli investitori sofisticati probabilmente lo apprezzano, perché le possibilità che i mercati valutino male il prodotto sono più alte – c’è l’opportunità di ottenere un rendimento”, ha detto.

Lo Sri Lanka, che deve ancora eseguire formalmente la sua ristrutturazione, potrebbe essere un banco di prova. Il suo accordo, annunciato di recente, includerebbe obbligazioni macro-linked che collegano i rimborsi del debito al grado di raggiungimento degli obiettivi di crescita del FMI, regolando i pagamenti del capitale e delle cedole al rialzo e al ribasso e offrendo maggiore respiro nei momenti di difficoltà.

Ma le recenti previsioni di crescita del Paese, più forti del previsto, hanno sollevato dubbi su come si configureranno i pagamenti.

Cailleteau di Lazard è ottimista.

“Se avremo successo, probabilmente questo stabilirà uno standard in termini di approccio intellettuale alla questione”, ha detto.